亲爱的投资者朋友们：

白驹过隙，又是一年。我们非常开心的与您分享谦象这一年的心得体会和工作进展。

投研是我们赖以生存的根本。2023年，我们一如既往的进行深入的研究与讨论，新增覆盖了21个子行业/专题，共完成33个公司深度报告。2021-2023年，我们累计新增行业覆盖/专题覆盖57个，完成了110篇公司深度研究。我们的投研磨合进入到第三年，讨论也更加全面、成熟和高效。事必躬亲是投研转化效率提升的必要条件，也是我们提升认知的重要途径。2023年我们不仅重点研究了基础设施领域的一些子行业，如港口、电信运营等传统行业，也着重研究了黄金、铜、铝等大宗相关行业，同时也在成长行业花了很多精力，半导体的一些细分子行业、创新药、医疗服务、医疗设备等一些细分子行业的研究又前进了一小步，谨慎的拓展能力圈仍是我们不懈的追求。以史为鉴，面向未来，我们的宏观研究在国家财政体系、人民币国际化、出口结构研究以及国企改革、全国统一大市场方面也进行了系统的梳理，这为长期投资提供了更多元化的视角。深度研究和讨论让我们找到一些投资机会的同时，也更多规避了投资风险，让我们行稳致远。

我们希望像芒格一样工作到99岁，活到老学到老，甚至能超越这位令人尊敬的前辈。我们相信，小团队做价值投资的前途是光明的。

今年，谦象团队又增加了两名新成员，一位是有十年投行经验的资深从业人员，负责公司的合规运营，另一位是多年服务于家族基金和养老金的销售，负责公司的对外投资者关系。在行业收缩的大背景下，我们的逆势扩张显得有些激进。然而，我们始终相信，基金公司的可持续发展不仅来自于其卓越的投资能力，还有可靠的风控、稳健的运营和长期可信赖的投资者关系。目前，谦象投资三名投研合伙人，四名中后台人员的小团队已搭建完成，我们底层价值观一致，奉行长期主义，相信复利的力量，我们将用专业和耐心将投资事业持续到老，为客户创造价值。

很多人问为什么这个时候出来创业？我们会说，这个时候创业太好了！高歌猛进的时代，人容易浮躁，分不清是时代的beta还是自己的alpha。在艰难的环境下，思维更加缜密，心态更加成熟，团队荣辱与共，有韧性也更团结。“谦象”二字，谦代表着无论何时，我们都保持谦卑的心态持续学习；象，是一个有生命力的群体，尽管看起来动作缓慢，但是每一步都走的非常坚实。仰望星空，脚踏实地；笃实守信，久久为功——我们创业的初心和美好愿景都寄托在“谦象”二字之中。价值投资无论多早开始都不算早，因为它逆人性，需要不断寻找思维的盲点，深入研究，日拱一卒；价值投资无论多晚开始都不算晚，因为它需要终身学习，自我实践，不断提升认知的维度。

感谢各位在我们发展初期给予的宝贵信任，我们愿意与您坦诚相见，真诚沟通，更希望这份信任经过时间的洗礼历久弥香。

『2023年总结』

千帆过，万木春!

2023年终于摆脱了困扰三年的新冠疫情，但我国经济转型和发展依然面临诸多挑战。例如：消费的疤痕效应、居民收入增长缓慢、房地产市场供求关系发生重大变化、地方债务风险的防范和化解、实际利率较高、很多行业面临海外需求疲弱和产业链重构的影响。

资本市场在经济基本面恢复较年初预期相对缓慢的情况下，还面临着美国快速加息导致的资本外流的压力。美联储自2022年3月以来共实施了11次加息，累计加息幅度达525bp，基准利率达5.5%，导致了罕见的中美利差倒挂。虽然我国外汇市场没有全面开放，但依然面临汇率和资本外流的压力。例如我们能够比较容易观察的北向资金，从8月份开始连续5个月净流出，这是沪深港通成立以来的第一次。

尽管如此，我们仍然观察到一些积极的变化。一些立足当下，一些关乎未来。面对房地产供求关系转变，今年出台了一系列放松政策；针对需求不足的问题，除了出台各类鼓励消费的政策，10月份还发行了1万亿的特别国债，这是自1998年来的第一次；为防范和化解地方债务的风险，10月开始各地方政府发行了1万多亿的特殊再融资债；在美国对华高科技封锁下，华为的麒麟芯片复活，给半导体产业带来一剂强心针；面对外需的疲弱，光伏、锂电池和新能源车“新三大件”充当了排头兵，东盟替代美国成为出口第一大区域；在强势美元下，人民币对一揽子货币依然坚挺，在国际支付中的份额越来越高（人民币在国际支付中的份额从1月的1.91%升至11月份的4.6%）。

在国内政策支持、流动性充裕等积极因素和经济恢复较慢、资本流出较大等负面因素共同作用下，市场出现了上涨个股只数较多但指数跌幅较大，主题投资机会较多而价值投资机会较少的现象。

千帆过，万木春，2023年已经成为过去。

『2024年展望』

已是悬崖百丈冰，犹有花枝俏！

2024年仍然是经济结构转型的一年，地缘政治、逆全球化、产业结构调整、供给过剩、地产投资下滑、地方隐性债务化解的问题犹在，无论是货币还是财政政策仍将是友好的一年；与此同时，新兴产业正在崛起，我们对经济的好转持积极乐观的态度。

过去的30年，中国以地产带动土地财政和信贷扩张，快速完成了城市化和重工业化，如今，地产已经完成了他的历史使命。地产投资的下滑需要“三大工程”配合专项债托底，地方政府的隐性债务需要以低息债务置换高息存量逐步化解。相对于全球最高的居民储蓄和较低的中央财政的杠杆而言，中国债务风险可控，积极的政策仍有空间。

货币和财政政策主要看点是财政。由于疫情政策的不同，导致疫情后中美经济周期错位。美国经济复苏在前，通胀高企后大幅提高了利率。我国复苏在后，经济运行出现需求不足、CPI&PPI低位、名义利率较低、实际利率较高的现象。这种经济周期和货币政策的错位也导致我们的政策受到一定的掣肘。大幅的货币宽松虽然能够降低实际利率，但容易导致货币贬值和资本外流。这一点虽然在2024年随着美国加息结束会有所缓解，但仍不可控。提高利率虽然能够减少贬值和资本外流，但高利率会抑制国内经济增长。提高财政政策的支持力度是未来一年较好的托底路径。2023年10月中央财政增发了1万亿国债支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力，财政赤字从3.0%调整到3.8%，这是1998年之后第一次年中调整赤字预算。鉴于此，我们对2024年的财政支持力度可以有乐观一点的期待，赤字率可能维持在一个较高的位置。当然除了财政发力，货币政策也要配合保持宽松。

中美利差可能会有所收窄。2024年中性预测美国可能从6月份开始降息，全年降息三次。中美利差倒挂的情况会有所好转，资本外流会缓解甚至逆转。

新产业增长还在继续。以“新能源汽车、光伏和锂电”为代表的新兴产业持续成长，出口份额持续上升；以芯片行业为代表等产业链薄弱环节取得了很大的突破，例如麒麟芯片的突破、高精机床的国产替代、大飞机的商业化应用；传统产业通过自动化、数字化、智能化升级，抵消了人力成本上升，继续保持全球竞争力；互联网企业涌现出了Tiktok 、Temu、Shein、Reelshort等风靡全球的超级App，跃居美国下载量榜单前列；医药行业经过转型升级，创新药研发取得了长足进步，2023年海外授权规模超300亿美元，单品种授权规模仍在创新高。

与全球高负债下持续的通胀不同，中国面对的是逆全球化下的供给过剩和地产萎缩下的需求不足。如同2008年次贷危机的翻版，彼时中国实施了4万亿的刺激计划，经济如火如荼，也造成了巨大的产能过剩；而美国从次贷危机中缓慢恢复，看似孱弱实则孕育新生。如今，中美倒了过来。物价低、供给能力充足，我们仍可以加大政策力度，而新兴产业的蓬勃发展奠定了我们未来的发展空间。从这个意义上讲，中国只要产业竞争力还在，经济就充满希望，我们需要的是耐心和信心，问题终会得到解决，发展的梦想定会照进现实。

疫情前的四十年，世界处于利率下行，全球化的大环境下，投资如同在充满阳光的海滩上捡贝壳；疫情后，这一情况正在发生改变，逆全球化、高通胀、地缘事件频发，我们需要在险象环生的丛林里翻石头。但是，价值投资的方法论未曾改变，新产业的机会层出不穷。

在新的一年，我们仍将按照“志于道，据于德，依于仁，游于艺”的标准严格要求自己，用饱满的热情投入到工作中，坚持研究驱动、投研一体、小团队饱和式攻击打法，争取取得良好的结果回报投资者的信任。

谦象资本

2023年12月31日