摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

2月份经济基本摆脱疫情影响，处于复苏通道，但复苏力度一般，国内流动性依然非常宽松。沪深两市呈震荡态势，创业板和恒生指数下跌较多。上证综指当月上涨0.74%，沪深300下跌2.1%，创业板指下跌5.88%，恒生指数下跌9.41%。

行业方面，公用事业、食品饮料和农林牧渔排在前三，公用事业上涨1.13%，食品饮料上涨1.05%，农林牧渔上涨0.58%；电气设备、银行和有色金属排名靠后，电气设备下跌6.02%，银行下跌3.80%，有色金属下跌3.58%。2月份经济处于复苏通道，流动性保持了宽松状态，但复苏力度低于市场预期，成长股出现了一定的回调。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报.

基于我们对所持公司的评估和对比，本期我们对组合进行了较大的变动，减持了一些前期获利较大的重仓股票，积极寻找一些符合疫情放开后的价值型股票。本月沪深300上涨0.48%。

我们未来依然会保持自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

     我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

中国特色估值体系和央、国企：

最近市场对中国特色估值体系和央、国企关注度比较高，在此也说说我们的看法。我们一直用现金流折现来计算企业价值，未来也不会因“中国特色估值体系”的说法有所改变。我们更关注的是理解“中国特色估值体系”背后的现金流会不会发生改变的本质。

第一：央企在经历了过去的做大，现在迫切需要做强。2023年国资委对央企的考核由2022年的“两利四率”和“两增一控三提高”改为“一利五率”和“一增一稳四提升”。这个改变中我们可以看到：1）以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对盈利质量考核更加全面；2）新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核；3）资产负债率由“控”改“稳”，有利于减少央企资金束缚，加快项目推进；4）利润总额增速高于全国GDP增速。这些考核的要求都让央企有更好的资本回报、更强的现金流和成长性。如果这些目标可以实现，那企业的内在价值自然就会有较大的提高。

第二：过去一段时间，有一些竞争格局好且优秀的央、国企估值确实比较低，本身就已经具备较高的投资价值，这也是为什么过去一段时间我们自下而上选出了很多央国企。

第三：央、国企在某些特性上确实会有利于对现金流进行评估，例如某些垄断行业的竞争格局比较好判断，自由现金流也更稳定，基本上可以做永续假设。

国内宏观经济：在外部需求收缩、国内疫情过峰和春节等因素影响下，1-2月份经济缓慢复苏：

1) 消费：

1—2月份，社会消费品零售总额77,067亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额70,409亿元，增长5.0%。前两个月消费复苏符合预期，有复苏但比较温和。结构上餐饮由于低基数复苏比较明显，而汽车则下滑了9.4%。往未来看，预计未来消费增速会会继续恢复，下半年应会好于上半年。

2) 投资：

1—2月份，全国固定资产投资（不含农户）53,577亿元，同比增长5.5%。其中房地产开发投资同比下降5.7%，基建投资同比增长12.18%，制造业投资增长8.1%。

地产方面，由于政策持续的放松，地产投资可能会出现前低后高的恢复态势。基建过去几年并未有发力，明年估计还会是稳增长的主要手段，地方专项债和政策性开发性金融工具将提供比较重组的资金配套。制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。

3) 进出口：

1-2月份，货物进出口总额61,768亿元，同比下降0.8%。其中，出口34,936亿元，增长0.9%；进口26,833亿元，下降2.9%。进出口相抵，贸易顺差8,103亿元。其中民营企业进出口增长5.3%，占进出口总额的比重为51.2%，比上年同期提高3.0个百分点。

往后看，随着国外加息抑制需求，以及疫情后生产逐渐恢复，国内出口会持续有压力。不过随着国内新产业竞争能力提升和传统产业的不断改造升级，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

4）国际形势：俄乌战争依然持续；美国通胀2月份CPI同比上涨6%，虽然有所下降但绝对值还是很高，离货币政策的拐点还有一段时间。最近出现的硅谷银行事件又让美联储处于两难境地，不加息通胀难下，加息金融体系有风险。欧洲等发达国家通胀也看到了顶部，欧元区2月CPI同比增长8.5%，较上月有所下降，但仍处高位。整体看外部需求下滑，通胀高企，发展环境依然不稳定。

5）通胀：

1-2月份，全国居民消费价格（CPI）同比上涨1.5%，全国工业生产者出厂价格同比下降1.1%，在海外高通胀的情况下保持合理区间，甚至有人认为是通缩，实为难得。

短期而言，随着疫情的放松，消费的收缩，通胀短期问题不大，甚至有一些通缩的倾向。随着疫情闯关之后消费恢复，通胀可能回到正轨。引发通胀攀升的因素包括前期发达经济体大力度的刺激政策、疫情反复加剧全球供给瓶颈、地缘政治冲突引发全球能源和粮食供应紧张、劳动力市场供需错配加剧“工资—物价”螺旋、海外通胀预期走高引发“第二轮效应”等。

中长期而言，本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻，我们需要保持高的关注度。

6）货币政策：经济复苏不稳定，货币整体较为宽松，2月末M2 同比增长12.9%，创这一轮放松新高。在经济好转之前，预计未来仍将保持宽松的态势。美国的货币政策会有一些钳制，但最终还会以我为主。

7）估值：2月份成长股经历了一定的调整，估值上看整体还是分化较为严重，以新能源为代表的高成长估值仍处在高位，传统的金融地产等行业估值在底部，此外还存在较多的细分行业龙头估值较低。

8）市场：2月份市场震荡，鉴于市场流动性较好，且泡沫是结构性的，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业、金融及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。