摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

11月份市场先涨后跌，区间震荡，上证综指上涨1.42%，沪深300上涨0.67%，创业板指上涨2.75%，恒生指数下跌4.40%。

行业方面，机械设备、食品饮料和医药生物排名靠前，机械设备上涨3.43%，食品饮料上涨2.41%，医药生物上涨2.15%；国防军工、建筑材料和家用电器排名靠后，国防军工下跌2.58%，建筑材料下跌2.46%，家用电器下跌2.41%。自9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、财政部、发改委、住建部推出一揽子刺激经济和化债政策。市场在经历9月底的大涨后保持横盘震荡。11月份经济较为稳定，国内流动性相对于经济增速保持了宽松状态。M1增速有所回升，M2增速较10月有所回落。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报.

我们基于自下而上的选股思路构建组合，目前组合从行业的角度看仍以大制造为主，消费、金融和科技类为辅，符合国家大的政策环境；我们较之前增加了一些消费行业的持仓，一来是因为在消费比较低迷的阶段能够以较为便宜的价格买到好的公司，二来是看好国内消费的长期增长和国内品牌的出口。此外，我们还增加了一些金融仓位，公司具有区位独家属性。

本月沪深300上涨0.67%。本月组合净值略微下跌，跑输沪深300，整体持仓也较为平稳。在市场大涨的时候，我们可能跟不上市场，正如我们一直说的我们持有公司主要是挣阿尔法的钱，其贝塔相对较低。

我们未来依然会保持自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

     我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

国内宏观经济：

2024年经济仍然处于转型期，靠房地产、基建的投资老路已经完成历史使命，靠科技创新带来的高质量发展才是未来的主要方向。

在结构调整的过程中，经济也有不小压力，面对压力和新的变化。9月、10月、11月央行、金融监管总局、证监会、财政部、发改委和住建部相继推出一揽子支持经济发展的政策。11月8日全国人大常委会审议通过近年来力度最大化债举措：增加地方政府债务限额6万亿，用于置换存量隐性债务；每年安排从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。通过以上措施市场对地方债务担忧有所缓解。

地产方面，一二线城市短期二手房的成交量回升很快，不过我们仍需观察购买的持续情况。无论如何房地产经历了3年的调整，新开工、销售都到了一个较低的水平。相信在各种限制政策的退出，鼓励政策的推出后，房地产行业还是会回到一个正常的水平。

12月政治局会议和中央经济工作会议，定调25年经济工作的重点。要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。

整体看政策的方向是转了，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合，基本达到了历史最宽松的程度。需求侧力度还偏轻，预计需要根据经济的实际情况决定是否加码。经济基本面我们还需要持续跟踪。

1）消费：

11月份，社会消费品零售总额43763亿元，同比增长3.0%。其中，除汽车以外的消费品零售额38998亿元，增长2.5%。1—11月份，社会消费品零售总额442723亿元，同比增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额397960 亿元，增长3.7%。消费增速较10月份有所回落，依然偏低。

行业结构分化较大。在各地区消费品以旧换新政策发力显效等因素带动下，限额以上单位汽车类、家具类零售额同比分别增长6.6%、10.5%，增速分别比10月份加快2.9个、3.1个百分点；建筑及装潢材料类零售额增长2.9%，增速自4月份连续下降7个月以来首次转正；家用电器和音像器材类零售额增长22.2%，连续3个月保持高速增长态势。没有收到政策刺激的行业，消费增速普遍下降。可见在收入增速不高的情况下，消费内部也呈现跷跷板效应。

消费低迷有基数较高的原因，也有结构的原因。结构性是指居民消费支出从23年开始就恢复良好，并且高于收入增速，但非居民的消费支出出现较大的降速。此外，居民收入同比增速4.4%，有所降低，仍在低位，值得关注。

长期看，随着地产等行业的触底，地方政府财政的触底，整体的消费增速会回到一个更高的位置，但需要时间。

2）投资：

2024年1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）465839亿元，同比增长3.3%。其中，制造业投资增长9.3%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长4.2%；房地产投资下降10.4%。

地产方面，11月份销售面积和销售额双双转正。1—11月份，房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%。房屋新开工面积67308万平方米，下降23.0%。其中，住宅新开工面积48989万平方米，下降23.1%。房屋竣工面积48152万平方米，下降26.2%。其中，住宅竣工面积35197万平方米，下降26.0%。持续的地产放松政策的出台，也让新房销售单月同比转正，二手房成交大幅增长。政策的持续效果我们还要持续跟踪。

基建还会是稳增长的手段，分三年6万亿的一次性的化债政策，已经分5年4万亿的新发地方债可用于化债政策，将给地方财政减轻压力，但地方财政收入不高，依然会限制基建的增速。

制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。新动能领域投资较快增长。1—11月份，高技术产业投资同比增长8.8%，增速比全部投资高5.5个百分点。

3）进出口：

1-11月份，货物进出口总额397,860.6亿元，同比增长4.9%。其中，出口230,383.2亿元，增长6.7%；进口167,477.5亿元，增长2.4%。进出口相抵，贸易顺差62905.7亿元。11月份，货物进出口总额37,506.3亿元，同比增长1.2%。其中，出口22,217.2亿元，增长5.8%；进口15,289.2亿元，下降4.7%。

往后看看，出口好坏参半。好的方面是随着国外通胀缓和，进入降息周期，需求会有所提升；坏的方面是特朗普当选美国总统，很有可能对中国企业增加关税，加税前预计会出现出口抢跑。总体看，随着国内新产业竞争能力提升和传统产业的不断改造升级，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

国际形势：

俄乌战争、巴以冲突等问题让世界和平发展的环境受到持续挑战，朝韩最近关系也有所恶化。11月特朗普当选美国总统，组阁成员较为排华。美国11月份CPI同比上涨2.7%，核心CPI同比增长3.3%，保持平稳，还未达通胀控制目标。欧元区11月CPI同比增长2.3%，核心CPI同比增长2.7%。整体看外部需求近期有所回升，通胀有所下降，但发展环境依然不稳定。

通胀：

11月份，居民消费价格环比下降0.2%，同比上升0.2%。PPI 环比上升0.1%，同比下降2.5%。通胀不会成为制约政策和市场的明显因素。

货币政策：

经济复苏缓慢，货币整体较为宽松，但需求不强，11月份M2 同比增长回落到7.1%，相对于经济增速较为合理。M1本月同比下降3.7%，有所回升。整体看，由于地产下行和地方政府债务化解问题，货币派生能力有所减弱；同时由于经济结构的转型，间接融资的需求增长不快。在经济好转之前，预计未来仍将保持宽松的态势。美国的货币政策会有一些钳制，但最终还会以我为主。

         估值：

11月份市场先涨后跌，保持震荡。我们会持续保持耐心，等待好的机会。目前看，仍然是在制造业里存在较多估值较低的细分行业龙头，有一些消费股也逐步进入击球区。

      市场：

鉴于市场流动性较好，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。