摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

本期市场在经济复苏较慢，以及流动性宽松的情况下，稍有回调。上证综指当月下跌 4.33%，沪深 300 下跌 7.78%，创业板指下跌 1.04%，恒生指数下跌 14.72%。

行业方面，电气设备、汽车和建筑装饰排在前三，电气设备下跌1.21%，汽车下跌1.51%，建筑装饰下跌1.76%；食品 饮料、房地产和家用电器下跌较多，食品饮料下跌22.14%，房地产下跌14.72%，家用电器下跌12.87%。10月份各地仍有疫情散发，经济复苏缓慢，流动性仍然宽松，市场下跌较多。虽然有持续的刺激政策，但受房地产行业和疫情影响消费受到一定抑制，食品饮料、房地产和家用电器板块出现较大的调整。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们自己锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报。

组合持仓未有大的变动，轻仓位布局了一些估值进入合理区间的公司。在 6 月大幅跑输后，我们重新审视持仓并坚定持有，而这些持仓本期表现尚可， 基金连续三月出现较大幅度跑赢。我们自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

国内宏观经济：在外部需求收缩、 国内疫情散发等多重因素影响下，10月份经济在3季度基础上继续恢复，但比较缓慢。分项看：

1) 消费：1—10月份，社会消费品零售总额360575亿元，同比增长0.6%。10月份，社会消费品零售总额40271亿元，同比下降0.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额36575亿元，下降0.9%。按消费类型分，10月份，商品零售36171亿元，同比增长0.5%；餐饮收入4099亿元，下降8.1%。整体看10月份消费增速受疫情影响有所回落，特别是对餐饮影响较大。往未来看，由于疫情和居民收入增速放缓，未来两个季度消费增速有限。

2) 投资：1—10月份，全国固定资产投资（不含农户）471459亿元，同比增长5.8%。10月份单月增长4.27%，较9月6.6%有所下滑。地产投资由于政策的因素持续走弱，1-10月同比下降8.8%,10月单月同比下滑16%,再创今年新低。基建投资是稳定器，在地方专项债和政策性开发性金融工具的支持下，1-10月同比增长11.39%。制造业投资虽然受疫情影响，但仍有一定韧性，在去年较高基数的基础上，今年1-10月同比增长9.7%，相比1-9月份有所下降。

往未来看，地产由于去年政策较为严厉，整体出现较大下滑。虽然今年在不断放松，且可能出现经济不好放松不止的趋势，但长期看“房住不炒”定位不会变，预计今年地产会是整体出清的一年。率先企稳的应该是竣工和销售，接着才是拿地、新开工和投资，我们认为明年房地产的投资可能还会是一个下滑状态，但下滑的幅度有所收敛。基建过去几年并未有发力，今年后面几个月乃至明年估计都会是稳增长的主要手段，地方专项债和政策性开发性金融工具将提供比较重组的资金配套。制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。

3) 进出口：1-10月份，货物进出口总额346165亿元，同比增长9.5%。其中，出口197113亿元，增长13.0%；进口149053亿元，增长5.2%。10月份，货物进出口总额35515亿元，同比增长6.9%。其中，出口20691亿元，增长7.0%；进口14823亿元，增长6.8%。进出口相抵，贸易顺差5868亿元。外储总体平稳，余额持续稳定在3万亿美元以上。

往后看，随着国外加息抑制需求，以及疫情后生产逐渐恢复，国内出口会持续有压力。不过随着国内制造业自动化、信息化、智能化的不断推进，对人力的依赖越来越低，竞争力得到不断加强，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

整体看中国经济处在转型期， 由之前的基建、地产牵引的重工业和低端制造业驱动模式逐步往高 端制造业、新兴产业以及消费驱动模式转移，从外向型经济逐步往国内循环为主的模式转变。较好的 是我们已经看到新经济蓬勃发展的良好势头。

国际形势：俄乌战争依然持续；美国通胀10月份有所降低，但绝对值还是很高，离货币政策的拐点还有一段时间；欧洲等发达国家通胀并未见顶；国际货币基金组织将 2023 年全球经济增速预测下调 0.2 个百分点至2.7%。整体看外部需求下滑，通胀高企，发展环境依然不稳定。

通胀：10月份CPI同比上涨2.1%，涨幅比上月回落了0.7个百分点；环比上涨0.1%，保持基本稳定。

短期而言，引发通胀攀升的因素包括前期发达经济体大力度的刺激政策、疫情反复加剧全球供给瓶颈、地缘政治冲突引发全球能源和粮食供应紧张、劳动力市场供需错配加剧“工资—物价”螺旋、海外通胀预期走高引发“第二轮效应”等。

中长期而言，本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。

货币政策：经济面临下行压力，货币整体较为宽松，10月末M2 同比增长较前两月有所下降至11.8%。未来预计仍将保持宽松的态势，但由于美国处于紧缩周期，以及下半年通胀压力的提升，后面放松力度也需要密切跟踪，特别要关注明年下半年经济相对企稳后的货币政策。

估值：市场经历了一轮比较大的调整之后，6月经历了一轮反弹，7-10 月又出现一定调整。估值上看整体还是分化较为严重， 以新能源为代表的高成长估值仍处在高位，传统的金融地产等行业估值在底部，此外还存在较多的细分行业龙头估值较低。

市场：市场在疫情反复、地产下滑、 中美关系、海外需求收缩等坏的消息刺激下，10月份出现了一定的调整，整体估值逐步趋向合理偏低。鉴于市场流动性较好，且泡沫是结构性的，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业、金融及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。