摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

6月份经济复苏缓慢，沪深两市呈震荡走势。上证综指当月下跌0.08%，沪深300上涨1.16%，创业板指上涨0.98%，恒生指数上涨3.74%。

行业方面，化工、煤炭和电子排在前三，化工上涨2.55%，煤炭上涨1.66%，电子上涨1.60%；医药生物、交通运输和商业贸易排名靠，医药生物下跌4.50%，交通运输下跌2.92%，商业贸易下跌2.76%。6月份经济仍处于缓慢复苏通道，流动性保持了宽松状态。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报.

我们基于自下而上的选股思路构建组合，目前组合从行业的角度看仍以大制造业为主，资源和科技类为辅，符合国家大的政策环境；从企业性质的角度看央、国企偏多，这也和最近的比较热的“中国特色估值体系”有些不谋而合。我们无意自上而下的去构建组合，然而当我们自下而上选出的股票符合宏观环境趋势和政策鼓励，我们也会对组合更有信心。

本月市场呈震荡态势，主题不明显，各行业涨跌差异较小。

我们未来依然会保持自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

     我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

大模型AI：

我们持仓没有AI相关股票，但我们保持一定的关注度。

从社会价值方面看：大模型的本质是大力出奇迹，大量参数、大量数据、大量知识、大量计算让AI比之前更为“智能”。大模型是AI未来的趋势，国内的华为、百度、阿里、腾讯等大公司都在对大模型进行研究。例如华为盘古大模型在2000年左右立项，先后发布了NLP、CV、科学计算、药物分子、矿山、气象、海浪和金融大模型。大模型不是一个新东西，是持续在发展进步的一项技术，未来它会像电和互联网一样渗透到人类社会的方方面面。

从投资角度来看：这项技术还处于初期，行业竞争格局也比较模糊，产业链上谁的价值量几何也还需要观察。目前还没有能进入我们投资框架的标的，我们会保持持续的学习跟踪，直到有足够的确定性和机会才会下手。

中国特色估值体系和央、国企：

最近市场对中国特色估值体系和央、国企关注度比较高，在此也说说我们的看法。我们一直用现金流折现来计算企业价值，未来也不会因“中国特色估值体系”的说法有所改变。我们更关注的是理解“中国特色估值体系”背后的现金流会不会发生改变的本质。

第一：央企在经历了过去的做大，现在迫切需要做强。2023年国资委对央企的考核由2022年的“两利四率”和“两增一控三提高”改为“一利五率”和“一增一稳四提升”。这个改变中我们可以看到：1）以净资产收益率（ROE）替代营收利润率，对盈利质量考核更加全面；2）新增营业现金比率考核，首次将现金流相关指标纳入央企考核；3）资产负债率由“控”改“稳”，有利于减少央企资金束缚，加快项目推进；4）利润总额增速高于全国GDP增速。这些考核的要求都让央企有更好的资本回报、更强的现金流和成长性。如果这些目标可以实现，那企业的内在价值自然就会有较大的提高。

第二：过去一段时间，有一些竞争格局好且优秀的央、国企估值确实比较低，本身就已经具备较高的投资价值，这也是为什么过去一段时间我们自下而上选出了很多央国企。

第三：央、国企在某些特性上确实会有利于对现金流进行评估，例如某些垄断行业的竞争格局比较好判断，自由现金流也更稳定，基本上可以做永续假设。

国内宏观经济：

上半年经济整体恢复偏慢，上半年GDP同比增长5.5%。二季度GDP同比为6.3%，低于WIND口径市场平均预期的6.8%；GDP环比折年率为0.8%，低于一季度的2.2%，略高于去年四季度的0.5%。投资端主要受地产投资下滑的影响，上半年固定资产投资同比增长3.8%；消费端受居民收入增长缓慢和消费信心影响恢复偏慢，上半年社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%，同比增速较高主要是基数原因；出口表现回落，主要受海外需求下滑影响。未来经济依然会持续恢复，但受制于地产投资、居民收入、海外需求下降等影响，恢复速度较为缓慢。

1) 消费：

上半年，社会消费品零售总额227588亿元，同比增长8.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额205178亿元，增长8.3%。6月份，社会消费品零售总额39951亿元，同比增长3.1%。。其中，除汽车以外的消费品零售额35426亿元，增长3.7%。

消费恢复较慢主要受到居民收入增长缓慢影响，特别是中位数的增长明显慢于整体增长，对消费影响更大。上半年，全国居民人均可支配收入19672元，比上年同期名义增长6.5%（中位数增长5.4%），扣除价格因素，实际增长5.8%。城镇居民人均可支配收入26357元，增长5.4%（中位数增长4.4%），扣除价格因素，实际增长4.7%；农村居民人均可支配收入10551元，增长7.8%（中位数增长6.1%），扣除价格因素，实际增长7.2%。

由于居民收入增速依然较低，未来半年的消费增速估计仍然处于缓慢复苏状态。

2) 投资：

上半年，全国固定资产投资（不含农户）243113亿元，同比增长3.8%。分领域看，基础设施投资增长7.2%，制造业投资增长6.0%，房地产开发投资下降7.9%。

地产方面，出现了再次下滑的状态，6月份单月同比下滑较大，需要高度关注。基建前些年并未有发力，今年还会是稳增长的主要手段，地方专项债和政策性开发性金融工具将提供比较重组的资金配套。制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。

3) 进出口：

上半年，货物进出口总额201016亿元，同比增长2.1%。其中，出口114588亿元，增长3.7%；进口86429亿元，下降0.1%。进出口相抵，贸易顺差28159亿元。

一般贸易进出口增长4.0%，占进出口总额的比重为65.5%，比上年同期提高1.2个百分点。民营企业进出口增长8.9%，占进出口总额的比重为52.7%，比上年同期提高3.3个百分点。对“一带一路”沿线国家进出口增长9.8%。6月份，进出口总额34883亿元，同比下降6.0%。其中，出口19898亿元，下降8.3%；进口14985亿元，下降2.6%。

进出口表现6月份出现下滑，其中东盟和一带一路地区增速更快。往后看，随着国外加息抑制需求，以及疫情后生产逐渐恢复，国内出口会持续有压力。不过随着国内新产业竞争能力提升和传统产业的不断改造升级，我们相信国内的产业链优势有很大韧性，从民营企业的增速高于整体也可以得到部分印证。

4）国际形势：俄乌战争依然持续；美国6月份CPI同比上涨3.0%，继续下降。欧元区4月CPI同比增长5.5%，较上月略有下降，但仍处高位。整体看外部需求下滑，通胀高企，发展环境依然不稳定。

5）通胀：上半年，全国居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，全国工业生产者出厂价格同比下降3.1%。在海外高通胀的情况下保持合理区间，甚至有人认为是通缩。短期而言，通胀不会成为制约政策和市场的明显因素。

6）货币政策：经济复苏不稳定，货币整体较为宽松，6月份M2 同比增长11.3%，较5月份有所下滑，但仍保持在高位。在经济好转之前，预计未来仍将保持宽松的态势。美国的货币政策会有一些钳制，但最终还会以我为主。

7）估值：6月份市场震荡，市场估值上看整体还是分化较为严重，以AI为代表的估值仍处在高位，传统的金融地产等行业估值在底部，此外还存在较多的细分行业龙头估值较低。

8）市场：6月份市场震荡，鉴于市场流动性较好，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。