摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

12月份市场横盘震荡，上证综指上涨0.76%，沪深300上涨0.47%，创业板指下跌3.71%，恒生指数上涨3.28%。

行业方面，银行、通信和家用电器排名靠前，银行上涨6.68%，通信上涨4.39%，家用电器上涨2.79%；房地产、计算机和电气设备排名靠后，房地产下跌9.81%，计算机下跌7.07%，电气设备下跌6.00%。自9月24日，国新办举行新闻发布会，央行、财政部、发改委、住建部推出一揽子刺激经济和化债政策。市场在经历9月底的大涨后保持横盘震荡。12月份经济较为稳定，国内流动性相对于经济增速保持了宽松状态。M1、M2增速有所回升。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报.

我们基于自下而上的选股思路构建组合，目前组合从行业的角度看仍以大制造为主，消费、金融和科技类为辅，符合国家大的政策环境；我们较之前增加了一些消费行业的持仓，一来是因为在消费比较低迷的阶段能够以较为便宜的价格买到好的公司，二来是看好国内消费的长期增长和国内品牌的出口。此外，我们还增加了一些金融仓位，公司具有区位独家属性。

本月沪深300上涨0.47%。本月组合净值略微上涨，跑赢沪深300，主要还是几个仓位较重的制造业公司表现较好。

我们未来依然会保持自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

     我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

国内宏观经济：

2025年经济仍然处于转型期，靠房地产、基建的投资老路已经完成历史使命，靠科技创新带来的高质量发展才是未来的主要方向。

2024年12月政治局会议和中央经济工作会议，定调25年经济工作的重点。要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。要五个统筹：有效市场和政府的关系、总供给和总需求的关系、培育新动能和更新旧动能的关系、左右增量和盘活存量的关系、提升质量和做大总量的关系。

整体看政策的方向是转了，更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策组合，基本达到了历史最宽松的程度。需求侧力度还偏轻，预计需要根据经济的实际情况决定是否加码。经济基本面我们还需要持续跟踪。

1）消费：

12月份，社会消费品零售总额45172亿元，同比增长3.7%。其中，除汽车以外的消费品零售额39509亿元，增长4.2%。2024年，社会消费品零售总额487895亿元，比上年增长3.5%。其中，除汽车以外的消费品零售额437581亿元，增长3.8%。消费增速较11月份有所回升，依然偏低。

行业结构分化较大。在各地区消费品以旧换新政策发力显效等因素带动下，限额以上单位家具类零售额同比增长8.8%；家用电器和音像器材类零售额增长39.3%，连续4个月保持高速增长态势，12月当月贡献零售增速1个百分点。没有政策刺激的行业，消费增速普遍较低。可见在收入增速不高的情况下，消费内部也呈现跷跷板效应。

消费低迷有居民的原因，也有结构的原因。结构性是指居民消费支出从23年开始就恢复良好，并且高于收入增速，但非居民的消费支出出现较大的降速。

2024年，全国居民人均可支配收入41314元，比上年名义增长5.3%，扣除价格因素，实际增长5.1%；全国居民人均消费支出28227元，比上年名义增长5.3%，扣除价格因素，实际增长5.1%。收入和支出基本匹配。

长期看，随着地产等行业的触底，地方政府财政的触底，整体的消费增速会回到一个更高的位置，但需要时间。

2）投资：

2024年，全国固定资产投资（不含农户）514374亿元，比上年增长3.2%。其中，制造业投资增长9.2%；基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增长4.4%；房地产投资下降10.6%。

地产方面，12月份销售面积和销售额连续两月为正。　2024年，房地产开发企业房屋施工面积733247万平方米，比上年下降12.7%。其中，住宅施工面积513330万平方米，下降13.1%。房屋新开工面积73893万平方米，下降23.0%。其中，住宅新开工面积53660万平方米，下降23.0%。房屋竣工面积73743万平方米，下降27.7%。其中，住宅竣工面积53741万平方米，下降27.4%。持续的地产放松政策的出台，也让新房销售单月同比转正，二手房成交大幅增长。政策的持续效果我们还要持续跟踪。

基建还会是稳增长的手段，分三年6万亿的一次性的化债政策，已经分5年4万亿的新发地方债可用于化债政策，将给地方财政减轻压力，但地方财政收入不高，依然会限制基建的增速。

制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。新动能领域投资较快增长。2024年，规模以上装备制造业和规模以上高技术制造业增加值分别比上年增长7.7%和8.9%，高于全部规模以上工业1.9和3.1个百分点。

3）进出口：

2024年，货物进出口总额438,467.9亿元，同比增长5.0%。其中，出口254,545.4亿元，增长7.1%；进口183,922.6 亿元，增长2.3%。进出口相抵，贸易顺差70622.8亿元。12月份，货物进出口总额40,669.6 亿元，同比增长6.8%。其中，出口24,099.4亿元，同比增长10.9%；进口16,570.2亿元，同比增长1.3%。

往后看看，出口好坏参半。好的方面是随着国外通胀缓和，进入降息周期，需求会有所提升；坏的方面是特朗普当选美国总统，很有可能对中国企业增加关税，加税前预计会出现出口抢跑。总体看，随着国内新产业竞争能力提升和传统产业的不断改造升级，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

国际形势：

俄乌战争、巴以冲突等问题让世界和平发展的环境受到持续挑战，朝韩最近关系也有所恶化。11月特朗普当选美国总统，组阁成员较为排华。美国12月份CPI同比上涨2.9%，核心CPI同比增长3.2%，保持平稳，还未达通胀控制目标。欧元区12月CPI同比增长2.4%，核心CPI同比增长2.7%。整体看外部需求近期有所回升，通胀有所下降，但发展环境依然不稳定。

通胀：

12月份，居民消费价格环比持平，同比上升0.1%。PPI 环比下降0.1%，同比下降2.3%。通胀不会成为制约政策和市场的明显因素。

货币政策：

经济复苏缓慢，货币整体较为宽松，但需求不强，12月份M2 同比增长回升到7.3%，相对于经济增速较为合理。M1本月同比下降1.4%，有所回升。整体看，由于地产下行和地方政府债务化解问题，货币派生能力有所减弱；同时由于经济结构的转型，间接融资的需求增长不快。在经济好转之前，预计未来仍将保持宽松的态势。美国的货币政策会有一些钳制，但最终还会以我为主。

         估值：

12月份市场横盘震荡。我们会持续保持耐心，等待好的机会。目前看，仍然是在制造业里存在较多估值较低的细分行业龙头，有一些消费股也逐步进入击球区。

      市场：

鉴于市场流动性较好，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。