摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

11月份以来全国受到疫情影响加大，经济再次处在困难境地，流动性依然非常宽松。市场在疫情控制政策放松的催化下，出现了较大的反弹。上证综指当月上涨8.91%，沪深300上涨9.81%，创业板指上涨3.54%，恒生指数上涨26.62%。

行业方面，家用电器、轻工制造和钢铁排在前三，家用电器上涨13.49%，轻工制造上涨12.36%，钢铁上涨12.95%；国防军工、计算机和通信排名靠后，国防军工下跌5.28%，计算机上涨0.02%，通信上涨1.17%。11月份各地疫情加剧，经济复苏受阻，流动性仍然宽松。随着市场对疫情防控放松的预期出现以及疫情防控20条的颁布，市场出现较大反弹。放松疫情管控后受益的板块出现较大的涨幅。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报。

基于我们对所持公司的评估和对比，本期我们对组合进行了较大的变动，减持了一些前期获利较大的重仓股票，积极寻找一些符合疫情放开后的价值型股票。本月沪深300上涨9.81%。在6月大幅跑输后，我们重新审视持仓并坚定持有，而这些持仓本期表现尚可，基金连续三月出现较大幅度跑赢后，10月基本持平，11月略微跑输。

我们未来依然会保持自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

新冠疫情放松的影响：

疫情管制放松后，全国都会有一段时间经历痛苦的全民感染期，这也会在短期造成消费的低迷和经济的衰退。闯关完成后，生活有望回归正常，消费有望在政策加码和居民消费意愿提升下逐步复苏。市场显然对疫情后的经济恢复很乐观，也不会在乎短期一个季度的业绩，而是看更长期的发展。疫情对整个市场的影响可能渐渐会成为过去式，但有少部分行业可能依然会受到影响。

中央经济工作会议：

会议提出“要更好统筹经济质的有效提升和量的合理增长，坚持以质取胜，以量变的积累实现质变”，把量放到了一个较为重要的位置。会议还提出“明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手”，可以期待明年的各类政策会以积极的为主。对民营企业会议提出“从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，依法保护民营企业产权和企业家权益”。具体看财政政策要加力提效，货币政策要精准有力，产业政策要发展和安全并举，科技政策要聚焦自立自强，社会政策要兜底民生底线。对前期受政策影响的地产、互联网平台，都有友好描述。

总体看明年的政策会更友好，更注重发展，过去政策一些做过头的地方应该也会得到较好的矫正。

国内宏观经济：在外部需求收缩、国内多地疫情加剧等多重因素影响下，11月份经济复苏受阻。分项看：

1) 消费：1—11月份，社会消费品零售总额399190亿元，同比下降0.1%。11月份，社会消费品零售总额38615亿元，同比下降5.9%。其中，除汽车以外的消费品零售额34828亿元，下降6.1%。按消费类型分，11月份，商品零售34180亿元，同比下降5.6%；餐饮收入4435亿元，下降8.4%。整体看11月份消费受疫情影响有所回落，特别是对餐饮影响较大。往未来两个月看，由于疫情防控政策的放松，消费受影响还会比较大。经过这轮全民免疫后，再加上扩内需的政策配合，预计未来消费增速会得到较好恢复。

2) 投资：1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）520043亿元，同比增长5.3%。11月份单月增长0.67%，较10月4.27%下滑较大。地产投资继续走弱，1-11月同比下降9.8%,11月单月同比下滑19.89%,再创今年新低。基建投资是稳定器，在地方专项债和政策性开发性金融工具的支持下，1-11月分同比增长11.65%，继续提速。制造业投资虽然受疫情影响，但仍有一定韧性，在去年较高基数的基础上，今年1-11月份同比增长9.3%，相比1-10月份有所下降。

往未来看，地产由于去年政策较为严厉，整体出现较大下滑。虽然今年在不断放松，且可能出现经济不好放松不止的趋势，但长期看“房住不炒”定位不会变，预计今年地产会是整体出清的一年。率先企稳的应该是竣工和销售，接着才是拿地、新开工和投资，我们认为明年房地产的投资可能还会是一个下滑状态，但下滑的幅度有所收敛。基建过去几年并未有发力，今年后面几个月乃至明年估计都会是稳增长的主要手段，地方专项债和政策性开发性金融工具将提供比较重组的资金配套。制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。

3) 进出口：1-11月份，货物进出口总额383369亿元，同比增长8.6%。其中，出口218335亿元，增长11.9%；进口165033亿元，增长4.6%。11月份，货物进出口总额37048亿元，同比增长0.1%。其中，出口20996亿元，增长0.9%；进口16052亿元，下降1.1%。进出口相抵，贸易顺差4943亿元。

往后看，随着国外加息抑制需求，以及疫情后生产逐渐恢复，国内出口会持续有压力。不过随着国内制造业自动化、信息化、智能化的不断推进，对人力的依赖越来越低，竞争力得到不断加强，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

整体看中国经济处在转型期， 由之前的基建、地产牵引的重工业和低端制造业驱动模式逐步往高 端制造业、新兴产业以及消费驱动模式转移，从外向型经济逐步往国内循环为主的模式转变。较好的 是我们已经看到新经济蓬勃发展的良好势头。

国际形势：俄乌战争依然持续；美国通胀10月份有所降低，但绝对值还是很高，离货币政策的拐点还有一段时间；欧洲等发达国家通胀并未见顶；国际货币基金组织将 2023 年全球经济增速预测下调 0.2 个百分点至2.7%。整体看外部需求下滑，通胀高企，发展环境依然不稳定。

通胀：11月份CPI同比上涨1.6%，涨幅比上月回落了0.5个百分点；环比下降0.2%，由涨转跌。

短期而言，随着疫情的放松，消费的收缩，通胀短期问题不大，甚至有一些通缩的倾向。随着疫情达峰后，消费恢复，通胀可能回到正轨。引发通胀攀升的因素包括前期发达经济体大力度的刺激政策、疫情反复加剧全球供给瓶颈、地缘政治冲突引发全球能源和粮食供应紧张、劳动力市场供需错配加剧“工资—物价”螺旋、海外通胀预期走高引发“第二轮效应”等。

中长期而言，本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。

货币政策：经济面临下行压力，货币整体较为宽松，11月末M2 同比增长12.4%，创今年新高。未来预计仍将保持宽松的态势，预计在经济好转之前宽松的态势都会保持。美国的货币政策有有一些钳制，但最终还会以我为主。

估值：市场经历了11月份的较大幅的反弹，估值上看整体还是分化较为严重，以新能源为代表的高成长估值仍处在高位，传统的金融地产等行业估值在底部，此外还存在较多的细分行业龙头估值较低。

市场：市场在放松疫情管制的催化下，11月份出现了较大反弹。鉴于市场流动性较好，且泡沫是结构性的，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业、金融及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。