摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

11月份经济继续缓慢复苏，沪深两市先涨后跌。上证综指当月上涨0.36%，沪深300下跌2.14%，创业板指下跌2.34%，恒生指数下跌0.41%。

行业方面，煤炭、传媒和休闲服务涨幅靠前，煤炭上涨7.06%，传媒上涨6.00%，休闲服务上涨5.62%；建筑材料、电器设备和非银金融排名靠后，建筑材料下跌4.45%，电气设备下跌4.35%，非银金融下跌3.39%。11月份经济仍处于缓慢复苏通道，国内流动性保持了宽松状态，但北向资金持续流出，截至目前连续五个月净流出。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控 制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报.

我们基于自下而上的选股思路构建组合，目前组合从行业的角度看仍以大制造业为主，资源和科技类为辅，符合国家大的政策环境；从企业性质的角度看央、国企偏多，这也和最近的比较热的“中国特色估值体系”有些不谋而合。从安全和发展的角度看，我们的组合里安全和发展一半一半。我们无意自上而下的去构建组合，然而当我们自下而上选出的股票符合宏观环境趋势和政策鼓励，我们也会对组合更有信心。

本月沪深300下跌2.14%。受北向资金持续流出，海外局势动荡，国内地产疲软和城投债务化解等因素，市场呈下跌趋势。

我们未来依然会保持自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

     我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

国内宏观经济：

在一系列扩大内需、提振信心、防范风险的政策举措作用下，11月份经济延续了缓慢恢复的态势。

1) 消费：

随着一系列扩内需促消费政策落地显效，加之出行相关需求回升以及上年同期低基数等因素带动，消费增速有所加快。11月份，社会消费品零售总额42505亿元，同比增长10.1%，增速比10月份加快2.5个百分点。1—11月份，社会消费品零售总额427945亿元，同比增长7.2%。其中，除汽车以外的消费品零售额384665亿元，增长7.3%。

消费的恢复速度主要受到居民收入增长恢复速度的影响，随着就业率和居民收入增速的提高，未来消费增速估计仍然处于缓慢复苏状态。另外也呈现出服务消费高于实物消费的态势，包括居民出行相关服务业、现代服务业和中高端服务业都呈现出较高增速的态势。

2) 投资：

1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）460814亿元，同比增长2.9%，增速和上月一致。影响固定资产投资增速的还是房地产，房地产投资1-11月份下降9.4%。基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长6.3%，保持了较高的韧性。

地产方面，11月份延续了下滑态势，单月同比下滑较大，在保交房的推动下竣工相对较好。23年前11个月相比于21年前11个月地产新开工下降了52.2%.由于地产的竣工相对较好，地产投资只下降24.2%左右。往明年看，地产投资还有下滑的压力，除非旧改等政策性投资有较大的力度。

基建今年还会是稳增长的主要手段，地方专项债和政策性开发性金融工具将提供比较充足的资金配套。

制造业是未来中国经济转型强有力的支撑，主要由高新技术产业和传统产业升级驱动。1—11月份，制造业投资同比增长6.3%，增速有所回升，比全部固定资产投资高3.4个百分点。其中，电气机械和器材制造业投资增长34.6%，仪器仪表制造业投资增长21.5%，汽车制造业投资增长17.9%。

3) 进出口：

经历了5、6、7月份的出口增速滑坡后，8、9、10、11月份持续好转。

11月份，货物进出口总额37,004.1亿元，同比增长1.2%，增速有所提高。其中，出口20,956.2亿元，同比增长1.7%；进口16,047.9亿元，同比增长0.6%。进出口相抵，贸易顺差4,908.2 亿元。1-11月份，货物进出口总额379,586.9亿元，同比持平。其中，出口216,038.0亿元，增长0.3%；进口163,548.9亿元，下降0.5%；贸易顺差52,489.1亿元。

今年出口较弱，主要是欧美需求下滑影响，这里有真实需求下滑的影响也有去库存的影响。按美元口径中国1-11月份出口同比下降5.6%，相比于越南1-11月出口额同比下降5.87%，韩国出口同比下降9.3%，显现出了较强的竞争力。不过同时也要看到近期出口的回暖是整个海外贸易的回暖，11月份韩国出口同比增长7.8%，越南出口同比增长5.73%。

往后看，随着国外通胀缓和，加息可能趋近尾声，国内出口压力可能会有所减轻。随着国内新产业竞争能力提升和传统产业的不断改造升级，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

4）国际形势：俄乌战争、巴以冲突、委内瑞拉和圭亚那的矛盾等问题，让世界和平发展的环境受到持续挑战。中美元首的再次见面让热战的可能性降低，但中美竞争的格局可能不会改变。美国11月份CPI同比上涨3.1%，继续下降，核心CPI同比增长4%。欧元区11月CPI同比增长2.4%，下降较快。整体看外部需求近期有所回升，通胀有所下降，但发展环境依然不稳定，依稀也看到货币政策转向的可能。

5）通胀：11月份，居民消费价格环比下降0.5%，同比下降0.5%。PPI 11月份同比下降3.0%，较上月有所降低。在海外高通胀的情况下，国内保持合理区间是好事。有观点认为国内是通缩，那应该也是在部分领域，特别是产能较多的行业。短期而言，通胀不会成为制约政策和市场的明显因素。

6）货币政策：经济复苏不稳定，货币整体较为宽松，11月份M2 同比增长从高点的12.9%回落到10.0%，相对于经济增速仍保持在高位。M1增速只有1.3%，货币活化较弱。在经济好转之前，预计未来仍将保持宽松的态势。美国的货币政策会有一些钳制，但最终还会以我为主。

7）估值：11月份市场继续下跌，市场估值也越来越合理，但我们还需要耐心等待最好的机会，在制造业里存在较多估值较低的细分行业龙头。

8）市场：11月份市场有所调整，鉴于市场流动性较好，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。