摘要

本月基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，我们仍预计未来的短期走势相对指数也还是会有较大差异。我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。 

本期市场在上海、北京疫情逐步好转和货币财政政策逐步放松的情况下，以震荡为主，但结构分化较大。上证综指当月上涨 4.57%，沪深 300 上涨 1.87%，创业板指上涨 3.17%，恒生指数上涨 1.54%。 

行业方面，汽车、电气设备和军工排在前三，汽车上涨 18.26%，电力设备上涨 12.43%，军工上涨 11.27%；房地产、银行和采掘落后，分别下跌 5.91%、3.44%和 0%；受国常会实施 6 方面 33 项措 施稳经济措施的利好，汽车和电气设备出现较大幅增长；受五年期 LPR 利率下调等货币财政政策的利好，成长股表现更好。资金面上，由于经济压力，2022 年以稳为主，预计上半年经济压力较大， 在货币、财政方面会持续出现放松，并且未来几个月资金面仍会保持宽松状态。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们自己锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报。

组合持仓未有大的变动，轻仓位布局了一些估值进入合理区间的公司。我们非常高兴看到基金在经历 3 月的短暂的跑输后，4、5 月迅速回到了较好的表现，超额来源主要还是个股选择上的阿尔法。我们自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性 比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

在国内疫情，特别是上海疫情的干扰下，5 月份经济压力依然很大。不过随着 5 月份上海的疫情逐步好转，以及国内各项促进经济增长的政策逐步推出，我们预计经济底逐步显现，4、5 月份应该会是全年经济的低点，这对股市企稳有一定促进作用。

国内宏观经济：随着疫情好转，全国和地方都推出稳经济的政策。5 月 23 日李克强主持召开国常会，实施 6 方面 33 项措施稳经济，进一步部署稳经济一揽子措施努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。5 月 25 日又召开了全国稳住经济大盘电视电话会议。次外，国务院办公厅印发了《乡村建设行动实施方案》，上海发布了加快经济恢复和重振行动方案。我们相信这一系列的措施在未来都会逐步体现出作用。

货币政策：在面对经济下行的压力下，货币政策进一步宽松。5 月 15 日首套房利率下调，5 月22日五年期LPR下调，价格手段虽然用的谨慎，但还是发出了信号。5月末社会融资规模存量为329.19 万亿元，同比增长 10.5%，M2 余额 252.7 万亿元，同比增长 11.1%，增速分别比上月末和上年同期高 0.6 个和 2.8 个百分点，充分体现出货币总量上对经济的支持。

通胀：在美国 5 月份 CPI 同比上涨 8.6%创过去 40 年新高的情况下，国内 CPI 同比上涨 2.1%， 保持在温和状态，而且主要还是上游能源带动更多。中国有上游能源等输入性通胀的压力，但中游制造的通胀压力较小，所以在通胀方面会比美国好，货币政策还有一定空间。

重要行业观点：往未来看，地产由于去年政策较为严厉，整体出现较大下滑。虽然今年在不断放松，且可能出现经济不好放松不止的趋势，但长期看“房住不炒”定位不会变，预计今年地产会是整体出清的一年。我们预计对互联网行业整体的打压态势短期过了最严厉的状态，未来更多的是设置红灯和绿灯，让企业有规可依。但从长期看，原来那种通过融资补贴，形成垄断后再挣钱的模式可能难以为继，我们需要找到竞争格局、商业模式更好，而不是主动寻求垄断地位的公司。基建过去几年并 未有发力，今年估计会是稳增长的主要手段。制造业是未来中国经济转型强有力的支撑。

进出口：5 月份，我国进出口总值 3.45 万亿元，增长 9.6%。其中，出口 1.98 万亿元，增长 15.3%； 进口 1.47 万亿元，增长 2.8%；贸易顺差 5028.9 亿元，扩大 79.1%。在国内疫情的情况下，出口整体比较稳定，显示出国内产业链的韧性和优势。往后看，随着国外疫苗接种完成和特效药使用，生产得到恢复，国内出口会有些压力。不过随着国内制造业自动化、信息化、智能化的不断推进，对人力的 依赖越来越低，竞争力得到不断加强，我们相信国内的产业链优势有很大韧性。

整体看中国经济处在转型期，由之前的基建、地产牵引的重工业和低端制造业驱动模式逐步往高端制造业、新兴产业以及消费驱动模式转移，从外向型经济逐步往国内循环为主的模式转变。较好的是我们已经看到新经济蓬勃发展的良好势头，例如涉及能源转型的光伏、风电、新能源车等。

国际形势：整体看国际形势处于不是特别友好的状态，俄乌的冲突还在继续，美国对中国的打压也还将持续。俄罗斯是全球重要能源、粮食、化肥出口大国，乌克兰玉米、小麦出口占全球份额较高。 俄乌地缘政治冲突可能导致相关产品产量下降，以及出口管制增加，将冲击全球大宗商品供应，带来持续通胀的压力。美国拜登总统在五月相继邀请东盟领导人访美，并提出印太经济框架，以期达成对中国产业链的替代。美国国务卿在乔治·华盛顿大学的讲话中也明确的提出通过各种盟友来和中国竞争。这种竞争的压力对中国整体的经济增速会有一定影响，但由于我们有完整的产业链，有还未激活的庞大内需市场，我们相信只要坚持做好自己的事，中国经济的韧性和上升的态势还会持续。

估值：市场经历了一轮比较大的调整之后，估值都有所下行，指数离过去两轮的底部估值还有 10%~20%的距离。之前较贵的公司逐步进入合理区间，之前较便宜的公司也随着市场有一些调整变的更加便宜。传统的金融地产等行业估值在底部，此外还存在较多的细分行业龙头估值较低，部分新兴行业估值依然存在泡沫。

市场：市场经历一轮下跌后，我们认为市场持续大幅下行风险有限，一个是流动性较好，一个泡沫是结构性的，还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业、金融及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。