摘要

本月组合基金正常运作。由于产品坚持集中投资的思路，在我们集中投资策略和自下而上的选股思路下，基金净值会在一些阶段呈现出和指数差异较大的特征，在最近几个月这种特性也表现得比较突出。因此我们不建议将短期相对于指数或者其他基金的回报作为本基金的评价标准，建议用 5 年周期去评价基金业绩。如果要对一年业绩进行评价，我们更建议关注基金持有企业的资本回报是否如预期一样的好,而不是股价涨了多少或是跌了多少。

本期市场在经济复苏较慢，以及流动性宽松的情况下，延续了三季度以来的回调。上证综指当月下跌 5.55%，沪深 300 下跌 6.72%，创业板指下跌 10.95%，恒生指数下跌 13.69%。

 行业方面，煤炭、房地产和银行排在前三，煤炭上涨 1.69%，房地产下跌 1.03%，银行下跌 1.75%； 传媒、电子和电气设备下跌较多，传媒下跌 13.83%，电子下跌 13.51%，电气设备下跌 10.95%。9月份各地零星仍有疫情，经济复苏缓慢，流动性仍然宽松，市场震荡分化，依然比较疲软。虽然有降息利好，但在疫情和中美关系的影响下，市场风险偏好降低，新能源等成长板块出现较大的调整。

相对于追逐市场的轮动，我们更关注自下而上的选股，更关注所选企业的长期资本回报。这就需要我们对行业的格局和成长阶段做出深入分析，对公司所处地位、商业模式、护城河、成长性以及治理等做出仔细研究，对公司的价值做出准确评估，在合适的价格买入并持有，陪伴企业成长。

我们的组合会坚持以我为主的特点，努力用内部评价指标去做组合配置，尽量让配置不受短期外部股价涨跌的压力影响。配置上以自下而上为主，用“好行业、好公司、好价格”的标准严格筛选，耐心等待良好的时机买入，并长期持有。

策略简介

本基金主要采用企业投资的理念，使用价值成长策略，集中投资的方法构建组合。以组合中企业的内含价值增长和资本回报率作为我们的核心评价指标。

框架：我们使用企业未来的现金流折现来评估企业的内在价值，并在具有较大安全边际的情况下进行投资，我们相信公司的现有价值和未来价值都能在此方法中体现，我们相信较大的安全边际是控制波动的最好方法。

理念：我们采用投资企业的理念进行投资，我们相信优秀的企业可以创造价值，投资的回报最终都来自企业的价值创造；

策略：我们采用自下而上的选股策略，并采用集中投资的策略构建组合。我们相信这样更能使基金获得超额的收益，主要是因为我们承认自己在同一时间深入研究的公司有限，我们相信把装鸡蛋的篮子看好比把鸡蛋分散在过多篮子要好。

当月运作情况及业绩归因

基金正常运作期，始终利用我们自己锤炼出的成熟理念、策略及框架进行投资管理，尽最大努力取得较好回报。

组合持仓未有大的变动，轻仓位布局了一些估值进入合理区间的公司。在 6 月大幅跑输后，我们重新审视持仓并坚定持有，而这些持仓本期表现尚可， 基金连续两月出现较大幅度跑赢。我们自下而上的选股思路，主要关注公司的阿尔法，希望贝塔属性比市场更低，在市场大幅上涨的情况下我们预期很难跑赢，而在市场大幅下跌的情况下，我们期望会有较好的超额收益。

表现好和表现不好的时候，过往我们都经历过，未来也都还会出现，对这种波动我们相信自己有良好的心态应对。

投资经理短评

展望下月：

我们依然会坚持自下而上选股，集中投资的方法，持续做好组合的跟踪、优化。

本月经济数据延后发布，我们本期汇报一下对二十大报告中经济部分的理解。 

社会主要矛盾：十八大社会主要矛盾定位为“人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾”。十九大及二十大都将主要矛盾定位为“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。凸显出需求端对美好的追求，以及供给端的不平衡和不充分。报告也提出未来的 国内经济工作也都将围绕解决这个主要矛盾进行，提出的解决方案就是深化供给侧改革和扩大内需相 结合。这些预示着我们国家的新产业要蓬勃发展，老产业要持续升级。 

经济着力点：发展经济的着力点会在实体经济。“推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国”。工业和制造业将持续创新升级，成为重要的抓手。 

科教兴国、人才支撑：报告单独把教育、科技、人才主题单独列为一章尚属首次，重视程度可见 一斑。“全面提高人才自主培养质量，着力造就拔尖创新人才，聚天下英才而用之“完善人才战略布局，加快建设世界重要人才中心和创新高地，着力形成人才国际竞争的比较优势，把各方面优秀 人才集聚到党和人民事业中来”。如何培养自己的人才，如何用好天下英才，如果吸引国际人才，这 些都是创新转型的重中之重。

我们整个报告精简、直接，经济所处阶的段判断是准确的，开的药方也是对症的。

国际形势：国际形势仍处于不友好的状态。俄乌的持续冲突；北溪管道被炸将欧洲带入更乱的境地；美国对我们芯片的制裁步步紧逼；国际通胀维持在高位；新冠病毒依然在变异和影响人们。

通胀：9 月份 CPI 上涨 2.8%，涨幅比上月扩大 0.3 个百分点。下半年，由于能源价格上升，国内猪肉价格上涨，通胀存在上升的压力，个别月份甚至会突破 3。

短期而言引发通胀攀升的因素包括前期发达经济体大力度的刺激政策、疫情反复加剧全球供给瓶颈、地缘政治冲突引发全球能源和粮食供应紧张、劳动力市场供需错配加剧“工资—物价”螺旋、海外通胀预期走高引发“第二轮效应”等。

中长期而言，本世纪前二十年对平抑通胀发挥重要作用的全球一体化、劳动力供给充裕等红利已发生逆转，叠加当前能源转型和产业链重构成本上升，本轮全球通胀走高的粘性和持续时间可能比以往更加严峻。

货币政策：经济面临下行压力，货币整体较为宽松，9 月末 M2 同比增长 12.1%。未来预计仍将保持宽松的态势，但由于美国处于紧缩周期，以及下半年通胀压力的提升，后面放松力度也需要密切跟踪。

估值：9 月末 M2 同比增长 12.1%。未来预计仍将保持宽松的态势，但由于美国处于紧缩周期，以及下半年通胀压力的提升，后面放松力度也需要密切跟踪。

市场：市场在疫情反复、地产下滑、 中美关系、海外需求收缩等坏的消息刺激下，7、8 月份出现 了一定的调整，整体估值逐步趋向合理偏低。鉴于市场流动性较好，且泡沫是结构性的，市场中还有很多可以挑选的估值合理甚至是低估的股票。

我们组合目前聚焦在估值与成长匹配的制造业、金融及个别细分行业的龙头，我们对市场和组合充满信心。