2020年1月，前润晖投资（Cephei ）董事总经理方芳创业

2021年6月，前泰康基金经理付瑜、彭俊斌加入团队

2022年8月，谦象资本获中国证监会注册备案通过

2022年9月，谦象开业，谦象品牌正式独立运作

时值谦象开业一周年之际，谦象IR总监Scarlett带着投资人关心的问题对三位合伙人进行了一次内部访谈，访谈实录如下：

Scarlett：再过几天谦象开业就满一周年了，咱们今天掏掏心窝，聊聊投资人们最感兴趣的话题。投资人在刚接触我们的时候，经常问“你们三个人是怎样走到一起的”？

方芳：我们三个人是清华校友，相识很多年了。因为三个人都有大型长线投资机构工作的经历，我们的投资理念、底层价值观也都比较一致。所以今天三个人能走到一起，我们都希望能通过三个人的相互学习、深度讨论、认知提升来践行价值投资。

彭俊斌：而且两个人不好，两个人总会有一大一小，很难有一个平衡，但是三个人会相对平衡，没有绝对权威，可以充分讨论。大家都知道，三在中国是一个神奇的数字，一生二、二生三，三生无穷！三蕴含着无穷的力量。

Scarlett：那你们三个又有什么不同呢？

方芳：其实我们三个人经历和性格都不太一样。做投资经理前，我做了很多年研究，从业十多年看过地产、建材、医药、软件行业；付瑜在卖方做了5年地产分析师，之后在泰康看地产、金融、可选消费，后来成长为投资经理；俊斌经历更丰富一些，先在实业做了三年工程师，之后看电子、机械、军工行业，后来在公募做过基金经理，在泰康也是投资经理。所以大多数行业我们都有覆盖。

彭俊斌：性格上我保守一些，方芳乐观点，付瑜居中。所以我们这组合挺好。如果背景经历相同，性格也差不多，那很容易共振，悲观的时候都悲观，乐观的时候更乐观，相比之下，现在这个三人组合会更加理性客观。不同的背景让我们总有第三只眼来看原本自己熟悉的行业，可以更客观地减少很多思维的盲点和固有的偏见。

Scarlett：是呢，你们性格不同，爱好也不一样吧？

方芳：我很喜欢去看企业，跟企业家聊天。跟企业家学习、陪伴企业成长会让我很开心。

付瑜：我主要的爱好就是体育了，平时打打羽毛球，此外新学习了太极拳，觉得很好，进入了不一样的世界。现在人大部分都被外在的东西评价，很少去关注自身内心的感受，太极拳是能让人关注自我内心，能让人静下来的很好的修炼方式。

彭俊斌：看书是我比较放松和舒服的事情，可能还是对未知的好奇和掌握新的事物本质的快乐。

Scarlett：那你们从大平台到现在的小团队，有没有不适应？

方芳：其实没有什么不适应。大平台资源多，但是大家能坐下来深入讨论的机会不多。小团队是主动出击，我们每周会研究一个子行业，每个人看这个行业里面的主要公司，写深度报告、然后讨论、比较分析。如果觉得机会很好，我们再去找卖方讨论，去公司调研，去做上下游的访谈。小团队里的我们学习更加主动，成长也更快。

付瑜：我们这样实践已经2年多时间了，两年间写了70-80篇深度报告吧，我们可以在不同的行业、不同的公司之间优中选优，更快的发现好机会。其实能找到成长空间广阔，竞争地位稳固，盈利模式清晰，公司治理优秀，财务管理稳健，同时又能满足长期复合回报至少15%要求的公司，本来就很少，需要有足够的耐心去寻找优秀公司，等待好的击球点。

Scarlett：很多投资人都特别好奇，咱们怎么取的“谦象”这个名字？

方芳：谦是谦虚，意思是我们无论到什么时候都要保持谦虚的心态。象，具有智慧且是动物界中比较长寿的动物，更重要的是象是群居。因为谦象是合伙人的文化，我们希望保持谦虚的心态把价值投资一直践行下去。大象看起来动作迟缓，但是每一步都走的坚实，久久为功。这个名字包含了我们成立谦象的初心。

Scarlett：为什么选了这样的一个Logo呢？

方芳：大象的鼻子卷曲起来，形状上是个是α，Alpha也是我们价值投资的目标，我们的投资收益追求的是Alpha不是Beta。另外这个形状也是无穷大的意思，想表达我们对价值投资的追求是无止境的。

Scarlett：其实国内有类似组织架构的私募并不多见，谦象的投资决策机制是什么样的？

付瑜：我们这个团队的组合，最终的目的是要提高胜率。三个人在一起，是兼顾了效率和效果，减少了彼此思维的盲点的同时也降低了彼此的思维惰性。

彭俊斌：我们的投资委员会的投资流程是，在讨论机会的时候，我们需要每个人都同意买的时候才会下单买入，而卖出的时候，只要有一个人觉得需要去卖出，就有权向投委会提出卖出要求。一旦遇到我们三个人独立看过、都认为不错的机会，我们也会毫不犹豫的上仓位；而当某个人从经验、直觉、数据等感知到危险的时候，也能够及时在第一时间得到反馈。这样做决策会相对比较保守，当然在大牛市后段泡沫化阶段可能比较吃亏，但在震荡市、熊市等我们的表现会更好，拉长来看一个牛熊周期，我们的复合回报反而会领先。

Scarlett：在做投资决策的时候，会出现观点的分歧吗？

付瑜：历史上我们三个人遇到分歧是十分常见，投资流程上处理的原则上面已经讲了。我们经常会面红耳赤讨论某个标的，但我们都一致的严格遵守我们的决策过程。历史上也有相当多的标的，我们覆盖和讨论了很久，但最终因为分歧也没有进入到我们的投资之列。

Scarlett：可以举个具体的例子吗？

付瑜：比如我们之前讨论过一家做隐形牙套的企业，这是一个新兴消费行业，国产品牌一度增速很快。我们几乎访谈了产业链上所有的标的，以及医生群体，最后在集采的影响、利润率的假设等方面始终达不成一致，中间甚至也出现我们共同听了一个专家的访谈，但不同的人却得出相反的理解结论这样的情况。最终我们没有投资，但时至今日我们依然保持对这个行业的跟踪和学习。这样的例子其实挺多的。

彭俊斌：从结果上拉长看，我们当初有分歧的公司，最终一定是都没有买。但最终这些标的，真正基本面超我们预期的框架的，只有一两个标的。绝大多数企业最后没有买，至少从现在看都是对的。

Scarlett：能展开讲讲咱们这个不招研究员的研究模式吗？

付瑜：我们这个研究模式和传统的机构不太一样，我们不招研究员，所有的研究和投资都是我们自己做。传统的明星基金经理+研究员的好处很多，比如分工明确，研究线索广泛，尤其是对变化很快的行业，人手多肯定不是坏事。理想模式下，研究员作为行业专家，选出行业内有超额收益的标的，投资经理都仔细研究以后做行业和公司比较，最终形成组合。

彭俊斌：但凡事有利有弊。我们都知道，信息传递是有偏差和损失的，况且每个人看问题的视角也不同。在纸面上看纪要和财务报表固然重要，但现场去感受也会带来不一样的多维度信息，有些信息可能是年轻的研究员关注不到但是又很重要的。很多机构强调投研互动，就是研究部给投资部的传达，但无论怎样传达，都无法达到100%，都不如投资经理事必躬亲。毕竟我们投资规模是很大的，管理的是投资人委托给我们的钱，我们平时去买一件衣服，买一个房子还要了解，去比价，去实地多角度看，更别说每一个投资决策实际背后比买衣服买房大得多，责任更大。

付瑜：在投资中，每个人都有思维死角，如果犯了逻辑性错误是对投资收益的巨大伤害。因此，每一个投资决策都需要在合适的范围内进行深度的讨论和推演。能够深入推演的前提是，每个人都对所投资标的了解深入，才能够产生碰撞。如果对标的不够了解，基本上讨论很难有效。有些机构有过这种场景：研究员讲报告，投资经理讨论学习，但整体的效果其实一般，核心是投资经理没有足够的信息参与讨论，而且当参与人数太多，讨论效率会变低，开会里面玩手机的也不在少数。

再就是，因为是长期投资，一旦买入，不是结束的开始，而是开始的结束。后续需要大量时间去跟踪，才能持续陪伴企业成长，才能拿的住。回顾历史，很多牛股涨了很多，但核心是几乎很少有人上足够的仓位，或者是吃很长很大的一段。而集中投资后，投资经理后续要拿出很多时间陪伴公司成长，不断提高对产业和公司的认识，只有深度参与，才能形成对产业的深刻理解，这不是研究员能代替的，也是投资经理自我不断提升的过程。

方芳：事实上，我们选择了一条看似比较慢的路，每个子行业我们都一起去学习去认知，去找资源深刻认识，这个过程很难走捷径。不亲自做过的数据没感觉，不亲自见过的企业理解不深。当然，历史上这种模式用的很少，但却有成功的先例。例如巴菲特和芒格的企业就没有研究员，但他们几个核心合伙人也能够管理好几千亿美金的基金，并取得良好的投资回报。

Scarlett：那你们现在怎么分配你们的精力？

付瑜：公司平时的上班时间比较灵活，因为大家是自驱的。往往我们会错过早晚高峰上下班，因为浪费在路上的时间是没有意义的，我们也不打卡。工作上，平时我们大概有三分之一到二分之一的时间在做案头工作，比如读企业的年报，或者相关行业的书籍，了解行业的历史和发展脉络。三分之一的时间是和企业、专家等交流，剩下的时间主要是讨论公司标的。我们总体还是希望工作和生活能够更好地平衡，保持好身体不焦虑，拉长我们自己的职业寿命。

Scarlett：那咱们这么少的人，市场上各种投资机会，能跟过来吗？怎么获得研究线索呢？

付瑜：作为小团队，我们的投资机会主要来自几个方面。第一，日常的研究，我们是很聚焦的，聚焦在好公司上。什么是好公司？我们觉得穿越周期看，ROE在8-10%以上的算是好公司门槛。A股，港股以及美股，大概5000-6000家中国公司，能到到这个门槛的，也就是10%左右的公司，这500家公司构成了我们的基础研究库。我们每周或者每两周讨论一个子行业，每年亲自能够写40-50家公司的深度报告，扩展我们的深度覆盖面，尽管大多数的投资研究结论都是不投，有的是因为估值的原因，有的是因为公司治理担忧，有的是因为行业的竞争格局问题等等。加上我们之前分别有十几年的积累和跟踪，使得我们对这些好公司的投资点、长期治理以及核心竞争力很熟悉。好公司不能成为好标的的唯一问题就是估值贵，我们也会耐心等待击球时间点，不追高。由于对这些公司很熟，使得我们能够在出现机会的时候比较坚决，不用重新花时间研究跟踪，而且我们都亲自看过写过讨论过，投研转化效率可以很高。这部分的投资机会贡献我们股票池的60-70%。

第二，产业链的调研。我们每年要花大量的时间深入产业，可能有超过三分之一的时间在外调研，和企业家交流。这也是我们研究的一部分，我们始终相信智慧来自于产业。我们比较关注长期的产业趋势，以及产业上价值分布的变化，竞争格局的变化。我们不少的投资标的也来自于产业链的验证和推荐。比如去调研地产企业，在和地产行业高管交流过程中发现了上游供应商的投资机会，由此我们很早发现了一个很重要的标的——中国做造价领域的SaaS龙头。再比如，我们和一个建材公司长期交流过程中，发现他的一个兄弟公司，是做纺织服装产业链的企业，存在重大的投资机会，最后经过深入研究，转化成了投资标的。同样，在医药领域的调研中，我们也提前发现了外包行业的机会。产业链的调研不仅可以让我们对产业的认识更深刻，找到价值链集中的方向和趋势，同时也会避免一些投资风险。某种程度上看，避免投资风险和找到投资机会同样重要。比如新能源车的产业链调研，我们发现竞争格局是持续内卷恶化的，尽管产业在持续做大，但行业内现有的玩家能否成为胜者，还存在巨大的不确定性。产业链调研部分得到的投资机会贡献我们股票池的20%-30%左右。

第三，同行圈子交流。因为我们做研究比较深入，从业时间也比较长，圈内很多朋友还是喜欢不定期找我们交流讨论投资观点。里面我们也会发现一些投资灵感，进行再研究。这属于机会型的研究。这部分标的，现在占我们股票池的10%以内。

Scarlett：投资人普遍关心地产的情况，大家对地产有丰富的研究经历，怎么看待当下的地产？

方芳：站到现在的时点看，边际影响最大的时候可能已经过去了。行业前端的销售经过2022-2023年，绝大部分有月报披露数据的上市企业都下滑了30%-80%，微观调研我们觉得两年时间全行业的销售已经腰斩了，销量回到了一个长期可持续的水平上，尽管短期可能还有波动。但后续的施工、投资和竣工的调整依次靠后，长期看竣工水平和销售水平应当是平衡的，还需要一些时间去完成调整。随着政策的托底，加上低基数期，数据上一二手房销量都会企稳。

付瑜：地产风险对于宏观的传导，我们认为和日本90年代是完全不一样的。日本地产的危机对经济、民众的信心、资本市场以及银行系统都产生了深远的影响，核心问题是在没有处理关联风险之前就主动戳破地产行业的泡沫。而我们的应对和处理方式是完全不同的。

如果看最近10年的政策脉络，13年以后，中国不断处理系统性风险。从三四线的地产库存问题，到16年开始的供给侧改革，解决僵尸企业的问题，再到18年资管新规，解决影子银行问题，再到20年开始，处理房地产行业的问题。13-15年主要处理的是三四线城市的高库存问题，棚改货币化等方式化解了库存，居民也一定程度加了一些杠杆。16-17年开始处理产业链上的风险，我们如果回溯历史，那个时候主要的问题是“过剩产能”，不少研究机构当时测算，钢铁、煤炭、有色、化工、水泥等领域的坏账达到了10万亿级别。通过供给侧改革，行业竞争格局大幅优化，资产负债率大幅降低。如果现在看这些企业，比起当时动辄60%-80%的资产负债率，行业一有周期性波动利息压死人这样的窘境，现在他们过得其实很不错了。地产周期有下行，这些企业也就是少赚点钱，但现金流和报表却是很健康的。18年以后，更大的改革是资管新规。从清理高收益信托开始，到影子银行、资金池问题的解决，时至今日大部分的资产和负债是一一对应的。这也解决了房地产行业发生风险导致的金融系统传染的问题。21年以后，个别房地产企业开始出险，实际上我们看到调整至今，整个金融体系还是运行良好，社会稳定，链条上的企业可能有受损，但比起日本还是要好太多了。这主要归功于我们的政策在一步步拆弹，试想如果前面的工作没有做，21年地产行业的调整，首先带来的将是“过剩产能”企业的崩溃，进而传导到高收益信托，影子银行理财等，最后全面影响银行的资产负债表和民众预期。而10年的政策铺垫和执行力，使得这次地产的调整带来的震动降低到了最小。

彭俊斌：如果站在90年代末期，当时经济也面临大的转型。当时纺织服装是我们的支柱产业，一度贡献了50%的外汇来源。后来企业兼并重组，工人工龄买断下岗，一度也让人有过短暂彷徨。但此后，中国经济开始了向重化工业、房地产的转型，开启了黄金10年。站在当下，我们一样处在转型的阶段。10年前中国主要出口的东西和现在有很大区别，产业升级非常明显。从数字上看，新兴产业这5年都是两位数到三位数的增长，即便是开始只占1%权重，5年之后的权重也很可观。而地产及地产链在调整3年后，对经济的影响也在逐步减弱。最终大家也许看到GDP增速平稳，但结构有大不同，实现产业升级后，我们的发展会更持久。

Scarlett：咱们怎么看ESG？

方芳：我们也是经过了一段时间才理解发达国家市场为什么如此重视ESG，把公司盈利确认好不就可以了吗？为什么需要去关注一些其他的指标？为什么要关注ESG打分？但随着投资阅历的增长，以及看公司数量的上升，我们越来越觉得ESG本身和我们看公司的方法论是一脉相承，并不矛盾的，甚至还给我们提供了看问题的思路。

彭俊斌：ESG本身关注三个大指标——环境、社会、公司治理。实际去看投资标的中，我们可能更重视的是公司治理，我们会关注企业的实际控制人创业初心是什么？有没有什么黑历史？股权结构是怎样的？有能力的人有没有在分配上得到体现？公司是不是一言堂？其实还有很多类似的治理问题，我们在研究中都特别关注，这些对公司的短期表现可能影响不大，但对长期的竞争力一定是有决定性影响力的。再比如环境，在供给侧改革前，环保在企业经营中的权重可能并没有那么高，但当政策变化、环保趋严之后，此前重视环保的工业企业得到了奖励，这也成为后续竞争优势的重要体现。再比如说社会因素，我们在研究某矿业企业的时候，企业的负责人讲，“我们在海外开矿过程中，最终能够平稳生产，有一部分因素也是和当地的社区和睦相处，我们给社区的居民提供工作，帮他们升级自己的产业，捐资帮助他们提升落后的教育系统。最后，我们的生产受的影响很小，而某同行每年因为当地居民示威导致停产的天数就比我们多很多。”我们理解，ESG因素对于长期价值投资者尤其重要，这是一个思考问题的框架，长期看ESG打分高的企业确实会有超额收益。所以我们现在还在深入研究ESG。

8、

百年未有之大变局

Scarlett：那接下来我们聊聊宏观，你们如何看逆全球化的趋势及影响？

彭俊斌：最近这些年由于国家竞争这种长期因素，以及疫情导致供应链中断这类短期因素共同的影响，确实出现了逆全球化的趋势。逆全球化会对效率带来很大的阻碍，全球化是资源配置效率的最大化，而逆全球化一定会带来效率的下降。

中国是全球化最大的受益者之一，从意愿上讲，中国过去、现在和未来肯定都希望保持全球化继续往前走。如果事与愿违，中国有几件事情可以缓解逆全球化带来的需求不足压力。一是继续提高自身产业竞争力，积极争取欧美市场；二是努力增加居民收入，促进居民消费，打通国内循环；三是努力开发一带一路，带领新市场壮大，享受新市场红利。这也就是2020年中央提出的“构建国内国际双循环相互促进的新发展格局”。相信把这些事情做好，还是能够化危为机。

Scarlett：过去两年欧美通胀水平较高，你们如何看待未来通胀趋势？

彭俊斌：过去两年由于疫情、俄乌战争、能源转型和货币超发等因素导致全球通胀高企，这已经是事实。在美国超快加息后，通胀有所缓解。如果从长期看还有一些因素会对通胀有重要影响。第一个是逆全球化会导致要素分配不市场化，影响效率；第二个是全球老龄化将导致劳动力供给不充分；第三个能源转型也将助推通胀；第四个较高的通胀也有利于全球债务的降低。基于这些因素考虑，可能通货膨胀会成为未来较长期要面对的重要课题。

对中国来说，通胀主要来自于上游的能源、矿石等大宗商品，这些东西很大程度上依赖进口，外面涨国内就也得涨；中游方面国内制造产能不仅不缺还很卷。未来中国更可能呈现的是上游输入性通胀，中游保持稳定的状态。我认为这也是这几年为什么国外通胀高企，国内通胀可控的原因之一。

彩蛋

Scarlett：谢谢大家的分享。那最后一个环节，希望你们再分享一下你们的感受，每个人讲一点就好了。第一个问题是，在这一年中，你们觉得什么最难？

方芳：社交最难。我有点社恐，但是因为工作关系需要和LP、渠道、服务商各种人打交道，需要做很多心理建设。

付瑜：最难的是牢记初心，长期坚持做一件对的事情，能像老巴和芒格一样几十年如一日，不懈怠，不着急。

彭俊斌：中国经济面临一些结构调整的困难，要说服投资人进行投资异常艰难。

Scarlett：第二个问题是，在过去的这一年中，你们最骄傲的是什么？

方芳：最骄傲的事情是我们以终为始搭建了谦象的团队，公司的投资理念和文化得到了很好的执行。

付瑜：最骄傲的是目前投资我们的所有客户都是挣钱的。我们对自己的考核并不是把规模放在第一位，我们认为对我们最重要的是赚钱客户的占比，以及客户的长期年化收益。这也要求我们，在市场风险大的时候，能够抑制住扩张规模的冲动，但在市场低迷的时候更加积极。

彭俊斌：虽然资本市场不景气，我们团队还是保持了旺盛的研究战斗力，持续深度研究。

Scarlett：那往未来看，你们觉得还可以做的更好的是什么？

方芳：我们的讨论可以更激烈一些。

付瑜：我觉得还可以做得更好的是继续优化我们的时间分配。基金成立之初毕竟有不少事务性的工作占用了我们宝贵的研究时间，随着我们人员逐渐到位，三位合伙人要把时间继续向投研方面倾斜，这才是我们的立身之本。相信后续我们会做的更好。

彭俊斌：研究永远都可以做的更好。

Scarlett：好的，谢谢大家。