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致投资者信

东风西渐│人民币国际化远航

1、国际储备货币简史：

城头变幻大王旗，各领风骚近百年

国际储备货币的历史可以上溯到近千年前，一国货币需要在计价、结算、储备上受到广泛认可才能充当国际储备货币进而在跨国交易中被广泛使用。

图1：全球储备货币简史（1450年-）

回顾历史，一国货币充当国际储备货币的平均年限在80-100年左右。城头变幻大王旗，国际储备货币所呈现出的历史周期律背后是货币发行国的兴衰，是各主要国家相对实力的变化。

通过教育、创新和技术、竞争力、产出、贸易、军事、金融中心和储备地位这8项指标可以衡量帝国的实力和刻画其兴衰的进程。教育质量是衡量国家实力的领先指标，而储备货币的地位则是滞后指标。

图2：储备货币发行国的兴衰指标

资料来源: Ray Dalio，The Changing World Order

根据8项指标，荷兰、英国依次交出国际储备货币的王座，美国的多项指标也显示出其相对实力已越过山丘步入相对衰落的周期，太平洋彼岸的中国正蓄势待发，人民币或将接过国际储备货币的接力棒。

图3：4个主要储备货币发行国的兴衰指标

资料来源: Ray Dalio，The Changing World Order

2、帝国的黄昏：

石油美元体系式微，美元信用衰退

在新的规则和世界秩序建立后，通常经历一段和平繁荣的时期。习以为常的人们往往乐观地预期繁荣将持续下去，随即进入加杠杆的债务周期进而产生资产价格泡沫，贫富差距逐渐扩大直至债务泡沫破裂。为应对危机，货币超发继续扩大债务规模，社会内部矛盾恶化、冲突增加，和平或者暴力手段导致财富再分配。

图4：帝国的兴衰周期律

资料来源: Ray Dalio,The Changing World Order

美国和国际储备货币美元也遵循着这样的历史周期律。

世界新秩序始于1945年二战结束后，彼时，美国持有世界上约三分之二的黄金，占世界GDP约50%，且军事力量占主导地位。1944年的布雷顿森林协定确立了美元作为世界主要储备货币的地位。

“情人节会谈” 1945年2月14日，西方情人节，罗斯福在奠定二战后世界新秩序的雅尔塔会议结束之后的返美途中，与沙特国王阿卜杜勒·阿齐兹·伊本·沙特在美军“昆西号”巡洋舰上进行了长达5小时的会谈。两个坐在轮椅上的元首在中东未来前途以及巴勒斯坦、英国势力撤出中东地区等问题上达成了默契，沙特向美国保证石油供应。

石油美元体系诞生于布雷顿森林体系解体1970年代，1973年，总统尼克松、国务卿基辛格与沙特费萨尔国王达成石油美元协议：美国为沙特提供军事庇护尤其免受以色列、伊朗和苏联的袭击，沙特的石油贸易用美元计价且沙特用富余的石油美元购买美国国债，石油美元-美元资产循环建立。1975年，OPEC所有成员加入石油美元体系。

以石油美元为核心的国际货币体系中，美元处于中心的位置，欧元、英镑、日元处于次中心的位置，其他国家的货币处于外围边缘的位置。美元的发行不受约束，为应对本国一轮又一轮的危机，美联储饮鸩止渴地进行量化宽松，将复苏的成本外化、转嫁给处于外围边缘的国家。对量化宽松引起的美国贫富差距扩大等结构性问题暂且不表，超发的美元通过全球贸易与金融体系在全球泛滥，美联储加息与降息形成的美元潮汐对其他国家进行一轮又一轮的收割。

美元的超发尤以2008年金融危机和2020年新冠时期为甚，洪水滔天，泛滥的美元在全球引起了大通胀，而随后的加息周期又将冲击外围国家的经济内外部均衡。

图5：美联储货币发行量1960-2023年 （灰色部分为经济衰退）

资料来源: fred.stlouisfed.org

储备货币发行国享受着不可思议的好处，但过度印钞和发债必将动摇这一特权地位。美元的天量超发带来美元购买力的剧烈贬值，贡献铸币税的其他国家苦不堪言。

图6：美元购买力1913年-2019年

资料来源: federalreserve.gov; Ycharts Datastream

同时，当主要国际储备货币的发行国在全球商品生产和交易中已不再处于全球产业链和供应链的核心位置，该货币相对价格的汇率调整将无法引导资源在全球范围内优化配置，主要商品生产国和产业链上各国的内外部平衡无法实现。

2022年2月底，以美国为首的32个西方国家行动一致，冻结俄罗斯央行持有的高达3000亿美元和欧元外汇储备。

更重要的是，作为全球公共品的美元被武器化用来制裁主权国家，加速了国际货币体系发生历史性转变，美元信用不断削弱，去美元浪潮此起彼伏。多国央行开始考虑减少美元和欧元的外汇储备，全球外汇储备中的美元占比达到二十多年来的新低。

图7：全球储备货币中美元占比

资料来源: IMF

3、西降东升，人民币国际化远航

1978年改革开放后，中国凭借外需和大量外国直接投资迎来了工业化和城镇化浪潮，工业化带动农村人口转移和城市化，城市化集聚生产要素，生产更具规模效应与效率；不断市场化的价格机制提升要素配置效率；制度变革加速释放人口红利，缓解资本边际产出下降。基于此，经济高速增长的长周期得以开启，创造了世界经济增长奇迹。

图8：各储备货币国家的相对实力

资料来源: Ray Dalio，The Changing World Order

随着综合国力跃升，中美相对实力东升西降，提升人民币国际化程度甚至充当主要国际储备货币是中国和平崛起的题中应有之义。

2009年，人民币国际化的起点

2008年金融危机之后，人民币国际化日益提上日程，跨境贸易人民币结算试点从2009年开始。在2010年，通过SWIFT以人民币结算的支付不到总量的0.05%，到2015年8月，这一数字飙升至2.79%。

2015年，停滞与倒退的徘徊，似终点似起点

自2009年开始的人民币兑美元升值预期到2014年转变为贬值预期，2014年Q2开始已有贬值苗头，人民币兑美元的每日中间价持续高于收盘价，但市场普遍预期央行会维持汇率稳定，直至2015年811汇改，央行出乎意料的放弃对中间价的干预，人民币贬值预期加强。由跨境套汇套利投机驱动的人民币国际化逆转，香港市场上人民币存量和跨境贸易人民币结算量陡然下降。

图9：中国贸易人民币结算占比（2011Q1-2023Q1）

资料来源: : 海关总署，CEIC

此后，货币当局对人民币的干预逐步减少，对人民币汇率的涨跌没有再求助于调整资本管制的手段，人民币汇率双向波动性增强，利率市场化和汇率市场化有序推进，金融改革蹄疾步稳，人民币国际化重回良性的可持续轨道。

从贸易结算工具到计价、储备货币

跨境支付方面，2022年12月9日，在首届中国—阿拉伯国家峰会召开前夕，“世界超市”义乌和沙特完成了首单跨境人民币支付业务。这笔交易区别于此前通过swift的人民币结算，采用CIPS（人民币跨境支付系统）完成，规避了运用swift可能产生的制裁风险。

具有颠覆性创新的央行数字货币也已蓄势待发，央行数字货币（CBDC）具有匿名性、便捷性、安全性，有望在跨境支付上替代swift等不适应国际贸易和资本流动发展的传统支付清算体系。2022年，由国际清算银行（香港）创新中心、香港金融管理局、泰国中央银行、中国人民银行数字货币研究所和阿联酋中央银行联合建设的多边央行数字货币桥（mBridge）已由试验阶段迈入试行阶段，传统跨境支付模式下需要数天才能完成的交易现在可以在几秒内完成。

人民币计价方面，上海国际能源中心、上海黄金交易所、深圳前海联合交易中心......等一系列交易所的发展将逐步提高人民币在主要工业品、贵金属、黑色金属、有色金属、粮食等国际大宗商品市场的定价影响力。

储备资产方面，即将开通的港股人民币柜台也将为离岸人民币建立新的蓄水池，申请双柜台的上市公司将成为境外投资者可投资的人民币金融资产，人民币国际化的离岸人民金融资产循环依稀可见。

尽管结算、储备到计价等多项指标看，人民币所占份额仍然较低，人民币国际化仍处于早期，前路漫漫。但人民币国际化的巨幅卷轴已经徐徐展开，人民币国际化开始远航。

图10：全球人民币结算占比

资料来源: DBS，Bloomberg

星星之火可以燎原。

新事物必然战胜旧事物。从根本上，新事物较旧事物更符合事物发展的必然趋势，新事物是符合客观规律、具有强大生命力和远大前途的事物，新事物是促使旧事物灭亡的因素，但又是旧事物不能战胜或克服的因素。

它是站在海岸遥望海中已经看得见桅杆尖头了的一只航船！

往期文章：

他山之石│罗斯福新政镜鉴 ——（一）序章

他山之石│罗斯福新政镜鉴 ——（二）调节收入分配

他山之石│罗斯福新政镜鉴 ——（三）规范金融资本与产业资本

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